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作者：Arthur Hayes

编者注：本文略有删减

此处表达的所有观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的推荐或建议。

我的神灵们是以可爱毛绒玩具的形象具象化的。在1月和2月北海道滑雪最旺盛的季节，我会向雪之女神「愁云」（Frowny Cloud）祈祷。主导该地区的宏观气象模式确保了在一个滑雪好季——即大雪几乎片刻不停地倾泻时——你永远见不到太阳。值得庆幸的是，我还向维生素之神（一只可爱的马儿）祈祷，除其他事项外，它还提供维生素 D3片。

虽然我热爱雪，但并非所有的雪都是优质且安全的。我所享受的那种无忧无虑、勇往直前、破雪疾行的快感，需要一种特定类型的雪。前一晚的小风天气以及-5到-10摄氏度之间的气温是必要前提。这样，新雪才能有效地与旧雪结合，创造出「无底粉雪」的条件。在白天，「愁云」会阻挡特定波长的阳光，防止某些坡面（如向阳的南坡）被晒透，从而避免可能的雪崩滑移。

有时，「愁云」会在夜晚抛弃我们这些勇敢的滑雪者。寒冷、晴朗的夜晚在积雪经历先升温后降温的过程后会产生「面状晶体」，从而形成一个持久的脆弱层。这种现象会在积雪层中存在很长一段时间，当滑雪者的重量产生能量转移并导致其坍塌时，就会引发致命的雪崩。

一如既往，了解「愁云」创造了哪种积雪层的唯一方法就是研究历史。在山坡上，我们通过挖掘巨大的雪坑并分析随着时间推移落下的不同类型的雪来实现这一点。但由于这不是一篇关于雪崩理论的文章，我们在市场中采用的方法是研究图表，以及历史事件与价格走势之间的相互作用。

我希望在这篇文章中贯穿研究的关系是：比特币、黄金、美股（尤其是组成纳斯达克100指数的美国大型科技股）以及美元流动性。那些身为黄金拥趸的加密货币反对者，或是那些穿着爱马仕皮鞋、踩着红底鞋、坚信「长期持有股票」的金融权贵阶层（我当年的绩点不够高，进不了沃顿商学院西格尔教授的课），正因为比特币是 2025 年表现最差的主流资产类别而欣喜若狂。这些黄金拥趸对加密货币家族冷嘲热讽，因为如果比特币理应是对现行秩序的投票，那为什么它的表现没有赶上或超过黄金？那些推销肮脏法币股票的人也嘲笑加密货币家族，说比特币只是纳斯达克的高贝塔投机工具，但它在 2025 年甚至连这都没做到；既然如此，加密货币在任何投资组合中还有什么考虑的价值？

本文将呈现大量的「图表盛宴」，并附上我的想法，以揭示这些资产共同运动的背景。我认为比特币完全履行了它的职责。它顺着法币流动性（特别是美元流动性）走低的浪潮而下跌，因为「美式和平」的信贷脉冲是 2025 年最重要的力量。黄金之所以飙升，是因为对价格不敏感的主权国家在疯狂扫货，因为他们担心继续持有美国国债，财富会被「美式和平」窃取，就像 2022 年俄罗斯遭遇的那样。最近「美式和平」对委内瑞拉采取的战争行为，只会加剧各国以黄金而非美债进行储备的欲望。最后，AI泡沫及其所有辅助产业都不会消失。事实上，特朗普总统必须加倍对所有AI领域提供国家支持，因为它是帝国 GDP 增长的最大贡献者。这意味着即使美元创造的速度放缓，纳斯达克也可以继续上涨，因为特朗普实际上已经将其「国有化」了。

如果2025年比特币、黄金和美股的价格走势验证了我的市场逻辑，那么我可以继续专注于美元流动性的反复无常。提醒读者，我的预测是：特朗普将通过注入信贷让经济运行得「极其火热」。蓬勃发展的经济有助于共和党「红队」在今年 11 月的连任机会。随着央行资产负债表的扩张、商业银行向「战略产业」投放更多贷款，以及由于印钞导致的抵押贷款利率下降，美元信贷将会扩张。

当我们把所有这些历史分析整合在一起时，是否意味着我可以继续无忧无虑地「破雪疾行」——我的意思是，激进地部署我赚到的法币，并维持我的最大风险敞口？请各位自行评判。

统领万物的一张图

为了铺垫，让我们比较一下在特朗普第二个任期的第一年里，比特币、黄金和纳斯达克的收益率。这些资产相对于美元流动性的变化表现如何？

我稍后会在文中详细讨论，但假设是：如果美元流动性下降，这些资产也应该随之下降。然而，黄金和美股上涨了。比特币的表现则符合预期——像狗屎一样糟糕。接下来，我将解释为什么在美元流动性下降的情况下，黄金和股票为何能跑赢大盘。

比特币（红色）、黄金（金色）、纳斯达克 100（绿色）和美元流动性（品红色）

闪光的未必都是金子

我进入加密货币的旅程是从黄金开始的。随着美联储资助的量化宽松（QE）在 2010 年和 2011 年升温，我开始在香港购买实物金币。以绝对值计算，我的规模微不足道，但作为当时我净资产的百分比，它是巨大的。最终，我得到了关于仓位控制的惨痛教训，因为我不得不亏本卖掉金币去买比特币，以便从2013年开始在ICBIT上进行套利交易。值得庆幸的是，最终结果还不错。在那之后，我仍然在世界各地的金库中持有大量的实物金币和金条，且金银矿业股在我的股票组合中占据主导地位。读者可能会好奇，既然我是中本聪的忠实信徒，为什么还持有黄金？

我持有黄金是因为我们正处于全球趋势的早期阶段，即各国央行抛售美国国债并购买黄金。此外，各国现在开始用黄金结算贸易失衡。当我们分析「美式和平」的贸易逆差时，情况也是如此。

简而言之，我买黄金是因为央行在买黄金。黄金作为文明的真正货币已有一万年的历史。因此，任何不信任当前美元主导的法币金融体系的主要央行储备管理者，都不会用比特币储蓄。他们过去和现在都在购买黄金。如果黄金在央行总储备中的比例恢复到 1980 年代的水平，其价格将升至约 12,000 美元。在你相信我这个「异想天开」的预测之前，让我通过视觉证据向你证明。

在法币体系中，关于黄金的正统观点是它是一种对冲通胀的工具。因此，它应该大致跟踪帝国操纵的CPI通胀指数。上图显示，自 2030 年代以来，黄金大致跟踪了该指数。然而，自2008年开始，并在 2022 年后加速，黄金价格的攀升速度远快于通胀。黄金是否处于泡沫之中，准备像我这样的投机者一样血本无归？

如果黄金处于泡沫中，散户会蜂拥而至。交易黄金最流行的方式是通过 ETF，其中GLD US是规模最大的。当散户疯狂梭哈黄金时，GLD 的流通股数会增加。为了跨越时间和不同的金价周期来比较这一现象，我们必须用 GLD 的流通股数除以实物黄金的价格。下图显示该比率正在下降而非上升，这意味着真正的黄金投机狂热尚未形成。

GLD US 流通股数除以黄金现货价格

如果散户这些「糊涂蛋」没有推高金价，那么谁才是对价格不敏感的买家？是全球各地的央行行长。在过去的二十年里，有两个关键时刻让货币祭司们确信，美式和平的货币只配用来擦屁股。

2008 年，美式和平的金融霸主们制造了一场全球通缩的金融恐慌。与 1929 年那次信贷毁灭在美联储相对不加干预的情况下发生不同，这一次，美联储违背了维持美元购买力的义务，疯狂印钞以拯救特定的金融巨头。这标志着主权国家持有美债和黄金的比例分别达到了顶点和底点。

2022年，美国总统拜登冻结了一个拥有全球最大核武库、且是世界最大大宗商品出口国的美债持仓，令世界震惊。那个国家就是俄罗斯。如果美国愿意废除俄罗斯的财产权，那么他们就可以对任何实力较弱或资源较少的国家如法炮制。可以预见，其他国家无法再诚实地通过持有美债来增加被征收的风险。他们开始加速购买黄金。央行是对价格不敏感的黄金买家。如果美国总统偷了你的钱，那资产瞬间归零。那么，如果你买入黄金是为了消除对手方风险，价格高低还重要吗？

各国对这种「野蛮遗物」有着贪得无厌的需求，其终极原因是净贸易不平衡的结算越来越多地以黄金进行。2025 年 12 月美国贸易逆差的创纪录萎缩，证明了黄金正在重新确立其作为全球真正储备货币的地位。美国净贸易余额变动的 100% 以上是因为黄金出口。

根据美国商务部周四发布的数据，商品进出口缺口较上月下降 11%，至 528 亿美元。这使得赤字降至 2020 年 6 月以来的最低水平，也低于路透社调查经济学家预测的 633 亿美元。8月份出口增长 3%，达到 2893 亿美元，主要受非货币性黄金的推动。进口增长 0.6%。 ——来源：金融时报 (FT)

黄金流向是：美国将黄金出口到瑞士，瑞士进行精炼并铸造成不同的面值，然后运往其他国家。下图显示，购买黄金的主要是中国、印度和其他制造实物或出口大宗商品的新兴经济体。这些商品最终流向了美国，而黄金则流向了世界上生产效率更高的地区。我所说的「效率高」并不是指这些地方更擅长填写狗屁的 TPS 报告或在邮件签名里标注代词，而是指他们出口能源和其他关键工业大宗商品，他们的平民创造了像钢铁和精炼稀土这样的实物。黄金在美元流动性下降时上涨，是因为主权国家正在加速恢复全球金本位。

长期投资需要流动性

每个时代都有飞黄腾达的科技股。在咆哮的1920年代美国牛市期间，无线电制造商RCA是当时的当红炸子鸡。在1960和70年代，是生产新型大型机的IBM。今天，AI超大规模服务商和芯片制造商红得发紫。

人类天生是乐观主义者。我们喜欢预测一个辉煌的未来，即科技公司今天花费的资金将带来一个社会乌托邦。对于那些有幸通过持有这些企业股权而拥有未来的人来说，财富将从天而降。为了让投资者在脑海中落实这种必然的未来，公司会烧钱并承担债务。当流动性廉价时，押注未来变得容易，因为在未来，巨额现金流将汇集到这些勇敢的企业家手中。因此，投资者乐于在今天将毫无价值的现金挥霍在科技股上，以换取拥有未来更大规模现金流的机会，从而推高了市盈率倍数。因此，科技成长股在流动性过剩时期呈指数级增长。

比特币是货币技术。这项技术的价值仅相对于法币贬值的程度而存在。工作量证明（PoW）区块链的发明，实现了一种拜占庭容错形式，这是极其伟大的。单凭这一点就保证了比特币的价格大于零。但要让比特币价值接近10万美元，则需要持续的法币贬值。比特币的渐近式上涨，直接源于2008年全球金融危机后美元供应的爆炸式增长。

因此，我说：

当美元流动性扩张时，比特币和纳斯达克上涨。

这个论断唯一的问题是，近期比特币价格与纳斯达克出现了背离。

我关于为什么纳斯达克在2025年没有随美元流动性下降而回调的理论是：AI被中国和美国同时「国有化」了。

AI科技大佬们向这两个大国灌输了这样一个想法：AI可以解决一切问题。AI能将劳动力成本降至零，治愈癌症，提高生产力，使创造力大众化，最重要的是，它能实现对全球的军事统治。因此，无论哪个国家在AI领域获胜（虽然对获胜没有明确定义），就能统治世界。中国很久以前就接受了这种技术未来观，这完全符合中国在连续的五年计划中设定的自上而下的目标。在美国，这种分析是个新鲜事，至少在这个时代是。工业政策既是美国的，也是中国的，尽管营销手段不同。特朗普喝下了AI的迷魂药，现在赢得AI竞争已成为他经济纲领的一部分。美国政府实际上将任何被认为与获胜挂钩的组成部分国有化了。通过行政命令和政府投资，特朗普正在削弱自由市场的信号，以便资本无论实际股权回报率（ROE）如何，都会涌入与AI相关的一切。这就是为什么纳斯达克在2025年与比特币及美元流动性的下降脱钩的原因。

无论是否有泡沫，为了赢得AI竞争而增加的支出驱动着美国经济。特朗普以「让经济过热运行」为口号进行竞选，所以他现在不能停止，哪怕几年后我们回过头看，所有这些支出的股本回报率都低于资本成本。

美国科技投资者应该谨慎对待自己的愿望。旨在赢得AI 竞争的美国工业政策，绝对是一种烧钱的行为。特朗普（或他的继任者）的政治目标将与被视为战略性企业的股东利益发生背离。中国孔子说：「以史为鉴」。鉴于纳斯达克的超常表现，这个教训显然还没有被内化。

该读数低于50表示收缩。所有的GDP增长并没有带来制造业的复苏。

我以为特朗普是支持白人工薪阶层的？不，吉姆，克林顿总统把你的工作卖给了中国，然后特朗普让工厂回来了，但现在的工厂车间里全是伊隆拥有的AI驱动的机械臂。抱歉，你又被耍了，不过移民局还在招人呢！

这些图表清楚地表明，纳斯达克的点数上升是美国国家支持的。因此，作为一个行业，即使整体美元信贷增长乏力或收缩，AI也能获得其获胜所需的所有资本。因此，纳斯达克脱钩了我的美元流动性指数，并在2025年跑赢了比特币。我不认为AI泡沫已经准备好破裂。这种超常表现将成为全球资本市场的特征，直到它不再是，或者最有可能直到如 Polymarket 预测的那样，民主党「蓝队」在2026年接管众议院，并可能在2028年赢得总统大选。如果说共和党是《杰森一家》（Jetsons，科幻家庭）的政党，那么民主党就是《摩登原始人》的政党。

如果黄金和纳斯达克已经势头十足，比特币该如何重整旗鼓？美元流动性必须扩张。显然，我认为 2026 年会发生这种情况，所以让我们讨论一下如何实现。

让经济极其火热地运行

在开头我提到，支持今年美元流动性大幅增加的有三大支柱：

1.美联储资产负债表将因印钞而增长。

2.商业银行将向战略产业放贷。

3.抵押贷款利率将因印钞而下降。

上图所示的美联储资产负债表在2025年因量化紧缩（QT）而持续下降。QT在12月结束，并在当月的会议上，美联储启动了最新的印钞计划，称为「准备金管理购买」（RMP）。我在文章《爱的语言》中深入探讨了RMP的机制。图表清楚地显示，资产负债表在12月见底。RMP至少每月向资产负债表注入400亿美元。随着为美国政府融资需要更多资金，RMP的购买量将会增加。

上图是美联储发布的美国银行系统贷款增长的每周指标，称为「其他存款和负债」。读了莱西·亨特的作品后，我开始关注这个指标。从2025年第四季度开始，银行发放了更多贷款。当银行发放贷款时，它就创造了一笔存款，也就是凭空创造了货币。像摩根大通这样的银行很乐意向获得美国政府直接支持的企业放贷。摩根大通为此启动了1.5万亿美元的贷款工具。其运作方式如下：美国政府向企业注入股权或提供采购协议，然后该企业向摩根大通或其他大型商业银行申请贷款以扩大生产。政府的背书通过保证需求降低了违约风险，因此银行乐于创造货币为战略产业融资。这正是中国所做的。信贷创造从央行转移到了商业银行系统，在那里，至少在初期，货币流通速度要高得多。这创造了高于趋势值的名义GDP增长。

美国将继续展示其军事实力，而这需要生产大规模杀伤性武器，并由商业银行系统提供资金。这就是为什么银行信贷增长将在整个2026 年享受长期上升的原因。

特朗普是个地产专家。他知道如何为房产建设寻找融资。特朗普最新的公告是，名为房利美和房地美的政府资助机构应利用其资产负债表上的资本购买价值2000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。这是美元流动性的增加，因为在特朗普下达命令之前，这笔资本在房利美和房地美的账上是闲置的。如果他成功了，特朗普不会止步于此。通过降低抵押贷款利率来提振住房市场，将允许许多美国人以其创纪录的房屋净值进行抵押贷款。这种财富效应的增加将使99%的人在投票日感觉良好，并把票投给共和党「红队」。而对我们这些风险资产持有者来说，最重要的是，这创造了更多用于购买金融产品的信贷。

比特币（金色）和美元流动性（白色）大约在同一时间见底。随着美元流动性因上述原因迅速增加，比特币将紧随其后。忘掉2025年和比特币表现不佳的事吧；当时的流动性并不支持我们的加密货币组合。但我们不要从比特币2025年的表现中得出错误的结论。它一如既往，只是个流动性的故事。

交易策略

我是一个「赌狗」投机者。尽管Maelstrom基金几乎已经满仓，但我仍想增加更多风险，因为我对美元流动性的增长极度看好。因此，我建立了微策略（MSTR US）和 Metaplanet (3350 JT) 的多头头寸，以便在不交易永续合约或期权衍生品的情况下，获得对比特币的杠杆敞口。

我分别用 Metaplanet（白色）和微策略（金色）的股价除以日元和美元计算的比特币价格。它们目前处于过去两年范围的低端，且较 2025 年年中的峰值大幅回落。如果比特币能夺回11万美元，投资者将产生通过这些工具做多比特币的冲动。考虑到这些企业资本结构中嵌入的杠杆，它们在上涨过程中表现将超越比特币。

在其他消息方面，我们继续增持 Zcash 仓位。ECC开发者的离职并不意味着看空。我坚信他们将在自己的营利实体中交付更好、更有影响力的产品。我很感谢能有机会从那些动摇者手中买入打折的ZEC。

前进吧，赌狗们。注意安全；这是一个危险的世界。愿平安与你同在，全能的「愁云」万岁。

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