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引言

在RWA 的诸多落地方向中，基金通证化往往被视为“最接近现实金融体系的一条路径”。原因并不复杂：基金本身就是一种高度制度化、标准化、以收益权为核心的金融结构，其法律属性、信息披露机制和投资者保护框架早已成熟。当区块链技术被引入这一领域时，并不是对原有金融秩序的替代，而更像一次基础设施层面的改造。

与市场上常见的“资产上链”叙事不同，基金通证化并不试图重新定义资产本身，而是围绕基金份额的登记、持有、转让与清算等关键环节，探索区块链是否能够在合规前提下提升效率、透明度与可编程性。因此，基金通证化并非 RWA 叙事中的激进实验，而是一种高度依赖监管理解、法律适配与技术边界控制的渐进式创新。

案例并不多。其中，一类路径以海外区块链原生机构为代表，强调“全流程上链”与全球化发行；另一类路径则由传统金融机构主导，更强调在现有监管框架内进行局部通证化改造。这两种路径在制度设计、技术选型与合规重心上存在明显差异，但共同构成了当前基金通证化最具现实意义的样本。

01 基金通证化的制度基础：STO 并非“融资创新”，而是证券数字化

在讨论基金通证化之前，必须先澄清一个长期被混淆的问题：STO 的本质并不是一种新的融资方式，而是一种证券存在形式的数字化表达。

从法律结构上看，STO（Security Token Offering）并未改变证券的权利属性。无论是股权、基金份额还是收益权，其所对应的分红权、清算权与信息披露义务，依然受传统证券法与基金监管体系约束。Token 在这一结构中，仅承担“权利载体”的角色，而非权利本身。

正因为如此，基金通证化并不能绕开监管，也无法通过技术手段规避合规要求。相反，其能否成立，取决于三个核心前提条件：

第一，基金法律结构必须先于Token 存在。无论 Token 如何设计，其所映射的基金都必须是依法设立、具备明确管理人、托管人及投资范围的合规基金载体。Token 只是对基金份额的一种映射记录，而不是独立于基金法律关系之外的资产。

第二，Token 的发行与流转需被纳入证券监管逻辑。在 STO 模式下，Token 的发行对象通常被限定为专业投资者，其转让、持有与交易需遵循证券适当性原则。这也是为何大多数基金通证化案例，并未追求“无限流动性”，而是主动接受流通范围受限的现实。

第三，区块链技术只介入“可被监管接受的环节”。在成熟案例中，链上主要承担的是份额登记、交易记录与状态变更等功能，而投资者身份核验、KYC、反洗钱以及敏感信息存储，依然留在链下完成。这种“链上记录 + 链下合规”的混合模式，成为基金通证化的主流选择。

从这个角度看，STO 并不是对传统基金制度的颠覆，而是一次在既有法律边界内，对技术工具的重新配置。这也是为什么，真正能长期存续的基金通证化项目，几乎无一不高度强调“合规”和“受监管”。

02 SPiCE 的早期探索：全通证化基金为何首先诞生于区块链原生机构

如果要追溯基金通证化的最早实践，SPiCE Venture Capital 是一个绕不开的案例。这家总部位于以色列的风投基金，并非传统金融机构，而是深度参与区块链生态的原生投资机构，其自身既是区块链技术的使用者，也是区块链产业的投资者。

SPiCE 的特殊之处在于，其并未仅将区块链作为基金投资标的，而是将其引入基金募资与份额管理环节，尝试构建“全通证化”的基金结构。这种路径在当时极具实验性，但也因此成为观察基金通证化边界的重要样本。

2018 年，SPiCE 通过发行证券型 Token 的方式完成约 1500 万美元募资，成为全球范围内首批实现“完全通证化”的风投基金之一。该 Token 代表的是基金份额权益，持有人依法享有基金收益分配权，而非某种功能型使用权。

值得注意的是，SPiCE 在对外叙述中反复强调的，并不是“技术领先”，而是“合规优先”。其 Token 仅面向专业投资者发行，并在发行阶段引入国际律所参与，协助准备发行备忘录，并就不同司法辖区的监管要求提供合规建议。这一做法在当时的区块链行业并不常见，但却为其后续长期存续奠定了基础。

在流通层面，SPiCE 的基金 Token 并未进入无许可的自由市场，而是选择在受监管的数字证券交易平台进行挂牌交易。通过这一方式，其在一定程度上实现了基金份额的可转让性，同时仍处于监管可视范围之内。

更重要的是，SPiCE 的基金 Token 并非“概念化存在”。截至 2025 年，其已完成多次投资者分红，这意味着 Token 背后确实存在可核验的资产收益与现金流支持。这一点，对于判断基金通证化是否具备真实经济基础至关重要。

从制度视角看，SPiCE 的意义并不在于规模，而在于其验证了一件事：在合规前提下，基金的募资、持有与分配机制，确实可以通过 Token 进行表达和执行。但与此同时，该案例也清晰暴露出其局限性——高度依赖专业投资者、流动性受限、合规成本高企，使得这种模式难以被快速复制到更广泛的传统资管领域。

正是在这一背景下，传统金融机构主导的“渐进式基金通证化路径”开始出现，并逐步成为主流。

03 传统资管机构的渐进式路径：嘉实国际的香港Token化基金实践

与SPiCE 这类区块链原生机构不同，传统资管机构在推动基金通证化时，往往采取更加审慎、分阶段的路径。其核心目标并非验证技术极限，而是在既有监管框架下，探索区块链是否能够作为一种“可被监管接受的基础设施补充”。

嘉实国际在香港发行的Token化基金，正是这一思路下的典型案例。2023 年 12 月，嘉实国际成功发行香港市场首支Token化基金。该基金在正式发行前，已完成向香港监管机构的报备流程，成为中资背景金融机构在香港落地基金通证化安排的重要先例。从资产属性上看，该基金为固定收益类产品，主要投资高评级美债，整体风险结构与传统债券基金保持一致。

这一案例的关键意义在于：Token 并未被用于改变基金的风险收益特征，而是被引入基金份额的“记账与流转层”。

在具体技术实现上，嘉实国际采用的是公有非许可链作为底层账本，用于记录基金份额的所有权状态及申赎变动。每一个Token 对应一份基金份额，其生命周期与基金申购、赎回流程严格绑定：申购时 Token 被铸造并转入投资者地址；赎回时 Token 被转入销毁地址，从而在链上形成完整、可追溯的份额变更记录。

值得关注的是，该方案在设计之初就明确区分了“可上链信息”与“必须留在链下的信息”。链上数据仅承担状态记录与时间戳证明功能，所有涉及投资者身份、合规审查与敏感信息的内容，均按香港法律要求存储在受监管的链下系统中。这种设计避免了区块链与隐私保护、数据合规之间的直接冲突。

从制度角度看，嘉实的这一实践并不追求“全流程通证化”，而是选择在不触碰监管红线的前提下，引入区块链作为辅助工具。这种做法虽然在技术层面较为保守，却显著提高了被监管接受和被同行复制的可能性。

需要特别指出的是，尽管嘉实国际具备大陆背景，但其此次Token化基金的发行地、募资对象及投资标的，均位于境外，底层资产并不涉及大陆资产。这意味着，该案例更应被理解为“香港监管体系下的基金通证化实验”，而非大陆 RWA 资产跨境通证化的直接样本。

04 技术不是核心变量：基金通证化真正的难点在合规接口

在外界讨论基金通证化时，往往容易将注意力集中在区块链类型、公链选择或智能合约复杂度上。但从现有成功案例来看，技术本身并非决定性变量，真正构成门槛的，是区块链如何与既有合规体系形成稳定接口。

首先是Token 设计的证券属性界定问题。在 STO 模式下，Token 必须被明确界定为证券，而非功能性或支付型资产。这一界定不仅影响发行流程，也直接决定了投资者适当性要求、信息披露义务以及二级市场流通规则。模糊 Token 属性的设计，几乎必然导致合规风险积累。

其次是信息披露与持续义务的技术承载方式。基金通证化并不意味着信息披露责任被技术“自动完成”。基金管理人依然需要履行定期披露、重大事项公告等义务。区块链在这一过程中，更多承担的是“信息不可篡改的记录层”，而非替代监管信息披露制度本身。

再次是投资者保护机制的嵌入问题。在传统基金体系中，投资者保护往往通过法律合同、托管机制与监管审查实现。而在通证化结构中，这些机制需要被重新映射到链上与链下的混合系统中。例如，如何在Token 转让过程中确保接收方仍符合专业投资者标准，成为实际操作中的关键问题。

最后是技术审计与责任划分。一旦Token 合约出现漏洞或操作失误，责任应由基金管理人、技术服务商还是平台承担，必须在制度设计阶段予以明确。这也是为什么成熟的基金通证化项目，往往会引入第三方技术审计，并在法律文件中对技术风险进行充分披露。

这些问题共同指向一个结论：基金通证化的复杂性并不在于“能不能上链”，而在于“链上与链下如何协同运作而不破坏原有制度稳定性”。

05 在 RWA 生态中的真实位置：基金通证化并非终点，而是起点

如果将RWA 视为一个逐步演进的系统工程，那么基金通证化更像是这一体系中最早成熟的一环，而非最终形态。

其优势在于，基金本身就是对底层资产的“再封装”，通过专业管理人与法律结构，将复杂资产转化为标准化的投资工具。这种高度抽象化的特征，使其天然适合被进一步数字化和模块化。

但与此同时，基金通证化也存在清晰边界。它并不能解决底层资产真实性的问题，也无法替代资产估值、风险管理与投资决策等核心职能。区块链在这里的作用，更接近于一套增强型账本系统，而非金融逻辑的生成器。

从长期来看，基金通证化的真正价值，或许并不体现在单一产品层面，而在于为更复杂的RWA 结构提供“合规模板”。一旦基金份额的通证化被监管体系充分理解和接受，其背后的制度经验，可能被迁移至其他收益权型资产，如基础设施收益权、长期租赁现金流等。

因此，基金通证化既不是RWA 的全部答案，也并非昙花一现的概念炒作，而是一种在现实金融体系中，已经被部分验证、但仍处于早期阶段的制度创新。

结语

回顾已有实践可以发现，真正可持续的基金通证化，并不依赖激进的技术叙事，而建立在对金融制度边界的高度尊重之上。无论是SPiCE 的早期探索，还是嘉实国际在香港的渐进式实践，其共同点都在于：Token 被严格限定为证券权利的数字化载体，而非游离于监管之外的新型资产。

在RWA 的整体演进路径中，基金通证化或许不会成为规模最大的应用场景，但却很可能成为制度成熟度最高的一环。它所提供的，不是一条“绕过监管”的捷径，而是一种在合规框架内，逐步引入区块链技术的现实路径。

正是在这种克制而渐进的探索中，RWA 才有可能从概念走向长期可持续的金融实践。

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